核心要点

　　市场风向再度转向 ，AI 应用消费类板块跑赢 AI 基建硬件标的。这只 ETF 或将成为本轮牛市的风向标 。

　　并非全是利空：收益率走高背景下，债券有望成为缓冲股市突发意外下跌的有效工具。

　　回顾9・11 恐怖袭击之后
，股市经历惨烈首周交易后的一段往事
。

　　华尔街结束夏季休整，近来 来看 ，市场对股票的坚定押注得到印证。

　　标普 500 指数勉强守住上行通道；上周短暂温和回调
，逼近但并未跌破 5‑7 月震荡区间上沿 。指数数次本可以深度回调的契机均没有兑现，调整都隐藏在盘面表层之下
。

　　大盘指数的韧性 ，体现出机构投资者全力加持权益市场。即便市场到处都在警示
，夏季过后股市季节性表现往往偏弱，机构依旧不为所动 。又或者他们只是抱有这样一种期待：就算 9‑10 月市场出现波折 ，第四季度往往又能修复回来
。

　　高盛 、道富、美国主动投资经理协会
、美银统计的权益仓位与风险偏好数据均显示
，资产配置机构已经为秋季行情完成加仓。

　　鲁特霍尔德集团跟踪的勇气 / 恐慌比率已经攀升至约 18 年高位 。该指标对比两类组合：勇气组合（小盘股、新兴市场 、大宗商品
、标普 500 周期板块）；恐慌组合（美元、黄金 、标普低波动股票
、10 年期美债）
。

　　巴克莱股票策略师维努・克里希纳上周指出，个人投资者的激进情绪已经有所降温：“最近几周散户参与热度回落 ，这意味着这一波追涨情绪（FOMO）主要由机构投资者主导
，而非个人交易者。 ”

　　机构资金追逐盈利增长，这是本轮牛市最强驱动逻辑 。但风险同样真实：AI 资本开支透支未来利润 ，大型企业存在 “盈利虚高” 的隐患
。芝加哥期权交易所标普 500 波动率指数 VIX 低于 15，该水平虽然难以长期维持
，但当下属于合理区间，也驱动不少量化大模型继续维持高风险敞口。

　　另外 ，两大核心市场担忧并未真正落地 。上周一系列经济数据向好
，非农就业报告表现强劲，市场对美国宏观走弱、美联储加息将酿成错误的顾虑有所缓解。

　　市场对 AI 投资超级周期的持续性与节奏本就充满理性担忧 ，但整个财报季并没有出现实质性利空信号
。AI “需求方
” 上调资本开支预期
，AI “供应商” 上调业绩指引，戴尔 、博通上周财报亦是如此。

　　收益率走高不全是坏事？

　　当然 ，经济韧性不减
、AI 资本开支意愿持续升温
，两件事也加剧了投资者心头最大的隐忧：债券收益率上行 。

　　10 年期美债收益率向 4.8% 持续上行，更适合将其视作一次利率回归常态冲击：利率回到全球金融危机之前区间 ，债券与股票重回 2000 年以前的关系 —— 收益率上行与股价负相关
。

　　我上周也曾提到
，收益率当前绝对水平本身并不妨碍股市走强。但这一轮 10 年期美债从不足 1% 一路走到 4.7%，和 25 年前从 8% 回落途中见到 4.7% ，给市场的感受完全不同 。

　　如今 4.7% 的收益率意味着近几年发行的多数债券交易费用 低于发行面值，投资者因此对固收资产心存戒备；但恰恰在当下
，债券凭借票息收入，重新具备不错的对冲缓冲价值
。

　　德意志银行全球宏观与主题研究主管吉姆・里德表示：“从中期来看 ，政府债券要出现彻底负收益已经越来越难。尽管各类新闻消息依旧偏空
，但债券终于回归债券该有的样子 。 ”

　　上一次收益率与股市短期大多反向运行还是上世纪 90 年代
。

　　这并不代表 60/40 股债平衡组合已经失去价值。先锋平衡指数基金（60/40 配置），1990‑03 至 2000‑03（科技泡沫顶峰）年化总回报 14.8% ，达到同期标普 500 指数年化收益的 69% 以上 。

　　而过去十年
，债券被视作对冲股市下跌的工具，但平衡基金机会成本显著抬升 ，收益仅为标普 500 的 61%
，主要原因就是期初债券收益率远低于现在
。

　　从交易层面看，债券后续依旧可能继续走弱。距离美联储下一次议息会议还有 10 天 ，市场定价加息与维持利率不变的概率接近五五开；本周通胀数据被市场视作关键摇摆变量 。油价再度剧烈波动；日本可能抛售美债捍卫日元；全球财政失衡也带来心理层面的压制。

　　但当债券本身票息收益率足够高
，一旦市场局势比机构满仓预期的更加动荡，债券可以对突如其来的市场冲击形成缓冲
。

　　市场温度计

　　该指标综合多项数据 ，同时观察投资者言论与实际交易行为。

　　市场杂记

　　大萧条之后纽交所最长一次休市过后，9 月 17 日当周标普 500 指数应声大跌 11% 。而在此之前
，受科技泡沫破裂影响，指数已经在 18 个月内累计下跌 28%
。

　　在那一轮惨烈的首周交易之后 ，我在《巴仑周刊》刊发封面文章《现在是买入股票的时候》。这次判断时机踩得很准
，一部分靠运气，一部分来自逆向投资思维 。随后十周标普 500 反弹 24% ，成为史上力度最强的熊市反弹之一
。

　　站在事后角度看
，这波反弹某种程度上拉长了 2000‑2003 年熊市周期，推迟市场完成出清：科技行业过度投资、企业盈利能力下滑 、会计丑闻等风险 ，直到 2002 年末才集中爆发；市场最终底部
，比 9・21 袭击后的低点还要再低 18%。

　　他举例 Defiance 两倍做多 OKLO 每天 目标杠杆 ETF，投资者投入的资金年化平均亏损 98.5% 。

　　他还点名 SEC 刚刚披露的新 ETF 文件 ，该产品依靠层层嵌套衍生品
，试图捕捉未上市初创企业价值：“基金顾问计划将组合约 80% 仓位投入 Pre‑IPO（IPO 前）板块，主要通过挂钩永续期货的互换合约实现
。
”

　　收盘点评

　　如上文所说 ，至少相关企业层面，AI 资本开支热潮并未消退。但 AI 交易的演绎方式
，正向着难以预判的方向演变 。

　　6 月 30 日至今，英伟达跑赢半导体大盘 35 个百分点；而在此之前的 11 个月 ，英伟达表现长期大幅落后
。软件板块已经收复去年 10‑4 月 “SaaS 崩盘” 行情 70% 的跌幅。

　　继英伟达上周收购 AI 模型开发分发平台 Hugging Face
，Meta 最新开源 AI 产品也取得进展，市场风向短期发生切换：AI 消费应用板块占优 ，而 AI 硬件基建标的退居其次 。

　　当然
，存储芯片个股初步显现迹象，有望摆脱持续数月下行趋势；部分依靠多年积压订单的 AI 相关工业股 ，行情或已透支。

　　各大主要指数之所以还能紧贴历史高位
，核心在于几大科技平台巨头股价回暖
。

　　iShares 纳斯达克 Top30 ETF（代码 QTOP）可以很好刻画这一变化，比范围狭窄的 “华丽七巨头 ” 更全面。该成分不仅包含七大科技巨头 ，还纳入核心半导体以及其他大规模使用 AI 的非科技龙头 。

　　QTOP 相对大盘的强弱高点出现在 5‑6 月 SpaceX IPO 前夕；随后动量行情崩塌
，指数大幅回撤；财报季有所修复
。

　　但它相对大盘表现，距离三个月前高点依旧低近 5%。如果该 ETF 短期内不能创出相对新高 ，本轮 AI 驱动牛市的动力引擎，可能就预示着动力正在衰减 。